编者注：当前国内PE/VC行业呈现出某些“普遍性”的困境，甚至在一定程度上将影响行业未来发展。达晨创投刘昼董事长撰写本文的初衷，正是梳理把脉这些问题和症状，并结合国内PE/VC发展大环境，提出针对性的发展建议，以期促进整个行业持续健康稳定发展。
从中长期看中国资本市场会越来越好，IPO不会中断，只是难度加大，历史上8次IPO暂停应难再重演，一个真正市场化、国际化、诚信规范，能作为中国经济晴雨表的A股市场正向我们走来。
国内私募股权投资和创业投资(PE/VC)市场，已是今非昔比。据中国证券投资基金业协会统计，截至2018年1月，备案PE/VC机构1.35万家，管理规模7.09万亿，基金从业人员24.09万人。2016年9月，《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》(创投国十条)出台，行业迎来政策春天，本来就进入狂热的行业一下子变得沸腾了。与十年前相比，我认为当前行业已进入一片红海市场，特征是人多、钱多、资产泡沫大，好项目少。
正是基于此，当前PE/VC行业呈现出某些普遍性困境，甚至在一定程度上将影响未来发展。撰写此文初衷，正是梳理把脉这些问题，并结合行业发展大环境，提出针对性建议，以期促进行业持续健康发展。
梳理行业普遍性困境
一、IPO审核趋严、审核节奏放缓将成为常态。新一届发审委履职以来，IPO审核从严把关，过会率新低，甚至出现“六过一”、“零通过”的现象。个别带病排队企业撤材料，拟报企业也放缓申报脚步，以达晨为例，2017年预计可报材料30多家，但实际报进去的最终企业远低预期。结合当前趋势来看，我预计2018年IPO上市企业数量相较于2017年会有所减少。
二、资本市场减持新政出台，大幅拉低基金内部收益率(IRR)。去年证监会减持新政，主要是限制大股东减持，按创投国十条精神，PE/VC股东应有优待差别，结果是一个标准，对PE/VC实质是利空，核心内容是3个月内不超过总股本的1%竞价交易，大宗交易接盘锁定6个月。减持新政大半年实践表明：大宗交易由以前的门庭若市变成几乎无人问津状态，导致PE/VC以前主要退出方式受阻；3个月减1%，大大延长退出时间，如果PE/VC持有10%股份，无大宗交易情况下，竞价减持要两年半，加之上市锁定1年，从上市到退出要近4年，而基金周期通常只有8年。基金退出最关键环节受阻，属于畅而不通，类似人的经络畅而不通会生病，基金也会生病，影响基金IRR，以后8年基金期限根本不够。
三、中长期市场将呈现箱型震荡的牛皮市，美股见顶A股承压。A股去年6月加入MSCI指数，国际化迈出坚定一步。A股以前是相对封闭市场，受国际影响不大，加入MSCI后，与国际市场联动加大，前不久美国道指暴跌1200点，直接影响上证指数当日下跌116.85点。道指已走了9年牛市，目前已有见顶迹象，如果道指见顶，将压制A股上涨。据招商证券统计，2018年解禁股票理论可减持规模2.82万亿，减持新政后，可减持而未减股份类似滚雪球数额越来越大，需要大量资金承接，但在监管层去杠杆、打击庄股等压力下，新增入市资金难以消化大量解禁股份。综上因素，我认为近3年股市将呈现箱型震荡的牛皮市。
四、投资成本持续攀升，资产端价格上涨明显。由于近几年中小创财富效应影响，以及双创和创投国十条等因素，大量资金涌入，特别是国有资金动辄成立千亿基金，导致出现钱多、好项目少的局面，部分项目创始人趁势涨价，3年前3亿估值公司，现在要价10亿甚至20亿，真正价值可能只有5、6亿。你不投，还真不缺投资人，大批机构(特别是新成立国有机构)候着投。随着A股国际化进程加快，将出现一大批10亿以下市值的平庸公司，一二级市场倒挂情况大量出现，上市公司收购一级市场资产(20亿估值以上标的)几无盈利空间，更别说一二级套利空间。中小创市盈率30倍应是价值中枢，但当前许多PE项目市盈率要价超20倍，上市盈利空间有限，何况上市还有许多不确定性。
五、中小基金募资难，甚至难于上青天。PE/VC历经几轮狂热，经过一轮完整周期(6~10年)后，许多基金进入退出甚至清算，能赚钱的是少部分，很多都是微利甚至本金亏损。许多高净值有限合伙人(LP)发现普通合伙人(GP)赚钱能力与媒体宣传差距甚远，GP与LP矛盾纠纷不断加大并进入爆发期，LP逐渐GP化，参与新基金意愿大幅降低。幸好这几年有政府引导基金等机构资金加入，大大冲抵了个人LP减少，使得有品牌、有业绩的机构不缺资金，但一大批中小基金募资困难重重。中国PE/VC行业没有“二八格局”，甚至“一九格局”都难出现，我理解是“0.5与9.5”格局将形成，仅有5%的基金活得较好，可赚到95%的钱，“头部效应”明显，强者恒强，优胜劣汰更为残酷。
笃信行业优良发展根基
在这个迅速成为红海的市场中，既要埋头拉车，还要抬头看路。从宏观看，在中国做PE/VC有几个根基没变：
一是中国经济前景仍有较好发展。中国改革开放40年成绩辉煌，已是世界第二大经济实体。由于中国经济体量大、韧性强，未来仍有望保持中高速增长。
二是以习近平总书记为核心的党中央确立新时代到来，决胜全面建设小康社会夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利的思路一定会使中国人富起来。大众创业、万众创新，草根创业进入最好时代。大力反腐净化了投资环境。国泰民安是做投资的最大保障，中国有望从国泰民安走向国富民强。
三是证监会提出建设资本市场强国目标是实现中国梦的重要任务。从中长期看中国资本市场会越来越好，IPO不会中断，只是难度加大，历史上8次IPO暂停应难再重演，一个真正市场化、国际化、诚信规范，能作为中国经济晴雨表的A股市场正向我们走来。
四是中国PE/VC仍处初创阶段，发展空间巨大。与美国PE/VC六七十年历史相比，与黑石(2800亿美元)、红杉(600亿美元)相比，中国PE/VC历史短，机构多而散、管理规模小，野蛮生长，差异性不明显，真正形成具有国际竞争力的基金至少还需10年以上。“头部基金”凭着已积累优势，这10年是构筑核心竞争力的大好时机，中小基金需寻找突围方式，以潜心寻找优质项目为根本。
这些根基，预示着中国PE/VC发展大环境非常有利，中国未来一二十年国运值得期待，股权投资长期发展空间巨大。
建言行业健康创新发展
要想成为基业长青的基金管理人，给LP赚钱是唯一路径。每家基金应结合自身特点，建立差异化优势。但我认为以下共性几点务必做好。
一、高标准、严要求精选优质项目。拥有一大批优质项目是穿透经济迷雾、保障基金良好回报的唯一选择，每家GP应围绕获取好项目建渠道、打品牌、聚资源，使自己具有每年都能投上独角兽明星项目的能力。大基金由于规模资金品牌等优势，获取项目相对轻松，中小基金由于资金实力不强，无专业、无特色、无独立判断而跟风，处境非常被动。
二、适度扩展企业盈利模式。传统PE/VC以IPO退出为主要盈利模式，但审核趋严下，项目上市会更难。全国每年投资上万个项目，IPO的只有两三百个，越往后走在管项目积累越多，“退”变成GP重中之重的问题。有条件、有能力的大基金成立并购团队乃至并购基金变成自然选择，以消化存量项目，加快资金回笼，整合上下游产业链，向并购、重组等盈利模式延伸。考虑到基金行业是精英文化，不是劳动密集型，我们提倡适度延伸业务线，什么都想做，什么钱都想赚，最终都会因消化不良而撑死。
三、围绕优质项目的获取，打造和加强能力圈。一是超强学习能力；二是前瞻性布局能力；三是构建“平台+生态”能力；四是树立强品牌的能力。良好的品牌，有利于企业打单、融资、资源聚集，要提高品牌溢价和变现的能力。
四、适应市场变化，自我创新变革。PE/VC已进入2.0时代，具有投资+投行、投资+赋能、财富管理等特征，各基金应适应市场变化。对内要在去中心化、扁平化、划小核算单位上做文章，如设立子基金。PE/VC离钱太近，诱惑太多，同行挖脚严重，人员相对浮躁，要在激励机制、企业文化、企业愿景上下功夫，分配机制要向20%优秀员工倾斜，对不可或缺核心牵头人，可提拔合伙人或与其共同设立子GP，以股权激励留住优秀人才。
