“以20多倍市盈率投出上亿元给一家连IPO都存在变数的企业，再看看现在创业板IPO市盈率从70多倍跌到约30倍，还有多少利润空间可挖？搞不好连本金都拿不回来了。”
“别看越来越多动辄数十亿管理规模的VC现在风光，如果优秀投资项目越来越少，加上新股IPO节奏放缓，他们投资犯错的几率反而更高，可能是PE洗牌潮的首批受伤者。”
9月，由清科集团承办的“2011中国创业投资暨私募股权投资高峰论坛”上，VC基金如何“大而不倒”，被激烈地讨论着。
国内多数VC基金管理规模正悄然迈过百亿元大关——只是，随着新股发行节奏放缓及PE洗牌潮来临，谁能确保这些身形庞大的风险投资基金“大而不倒”呢？
但VC市场并不缺乏未雨绸缪者——尽管达晨创投、硅谷天堂与湘投创业投资等大型VC基金的“过冬”转型路，走得未必一帆风顺。
达晨创投：项目长短配变奏
10月，达晨创投35亿规模的恒泰基金的剩余约70%资金将陆续到账，令达晨创投资产管理规模突破百亿大关。
然而，跻身百亿VC俱乐部，并未让达晨创投董事长刘昼感到轻松——在新股发行节奏放缓的预期下，如何确保资金投资安全，却是他急需寻找的答案。
“对于目前的风险投资基金而言，未来所面临的问题不是投资不到项目，而是投资项目赚不到钱的问题。”刘昼向记者强调说。
清科数据显示，8月在境内市场IPO的15家VC/PE支持的中国企业，共实现了35笔VC/PE的退出，平均账面回报率为4.67倍，但相比去年同期平均十多倍的回报率，已大幅回落。
与此对应的，是去年前6个月达晨创投投资委员审批投资的项目通过率高达80%-90%，如今这个数值已跌至60%-70%。
“每月有10-15个备选项目进入投资委员会的审批环节，但其中2/3在风险评估环节被淘汰，即使剩下的3-5个项目，现在也未必全部通过审批。”一位达晨创投人士表示。
记者从达晨创投文化产业基金的一份8月会议纪要发现，包括开心网、芒果传媒等一大批知名传媒公司均被列入暂缓投资科目，“只要是看不懂商业模式，或投资价格偏高的备选项目，现在都很难通过审批，”上述达晨创投人士表示，如今达晨创投投资项目的平均估值维持在8-12倍市盈率，而不少同行仍以15倍以上市盈率竞标项目。
“主要是我们降低了中后期项目的投资比重。”他解释说，达晨创投有条投资规则，即将持股至少2年再申请上市的项目视作“成长期”，而持股约1年就申请上市的项目被看成“中后期”。
刘昼表示，当前达晨创投的PRE-IPO项目减至20%，早期项目8%左右，中期项目约占62%-72%，“如果未来两年新股IPO发行节奏被放缓，加大投资中早期项目反而能储备更多优秀项目等待市场回暖。”
但是，达晨创投放缓投资节奏的做法，要赢得众多一度追求PRE-IPO短期高回报的VC基金出资人的理解，绝非易事。
达晨创投恒泰基金借助诺亚财富发行一款PE基金产品，成功募集约24亿元，其中部分诺亚财富高端客户看好达晨创投已有19单项目IPO退出的业绩而决定出资，但如今达晨放缓投资节奏，能否满足出资人渴望项目尽早IPO的要求，同样是未知数。
如今，达晨创投除了每年举行两次LP见面会，向出资人解释最新投资策略与项目退出进展，还将已签约的投资项目，定期向他们进行汇报。且达晨创投恒泰基金管理团队也邀请出资额最大的5位出资人发起成立投资咨询委员会，当基金需要对“单笔投资额超过基金总额20%以上”的重大投资项目做出投资决策时，投资咨询委员会有权利发表投资意见并可以动用否决投票权。
“毕竟VC基金规模迅速壮大，不能只靠自己的力量，有时需要借助外力，而合作成功的关键，则是双方要建立良好的互信关系。”刘昼表示。
在达晨创投内部，每个备选项目均有两次机会进入投资委员会审批流程，一旦两次闯关均告失败，这个备选项目很有可能会被放弃。
“但有时投资决策委员会也会反思，我们会不会错失很优秀的投资项目。”刘昼坦言，达晨创投或将发起一个奖励机制，如果某个被投资决策委员会“不看好”的企业最终实现IPO，就应该给当初慧眼识珠的投资经理一定奖励，“但现在需要解决的，是基金管理团队如何管好已投资的100多个项目。”
记者了解到，年底达晨创投或将设立专门的投后管理部，弥补基金管理规模快速扩张及投资项目激增所留下的投后管理服务能力欠缺。
硅谷天堂：转身资产管理
当硅谷天堂资产管理集团资产管理规模突破百亿元大关时，执行总裁鲍钺思考最多的，却是如何“不再靠天吃饭”。
“前些年是靠着二级市场高市盈率赚取IPO高回报，现在是靠高价竞争PRE-IPO项目豪赌创业板，但这种投资方法靠的是资本市场自身出现的赚钱机会，就像在掷硬币赌正反面，如果前两次扔到的是正面，谁能保证下一次就不会扔到反面呢？”鲍钺的这个念想，促成硅谷天堂悄悄摆脱对股权投资业务的依赖。
毕竟，未来3-5年硅谷天堂力争管理资产规模超过300亿元，那时“靠天吃饭”做法是否还能维系，是未知数。
去年起，硅谷天堂创业投资有限公司更名为硅谷天堂资产管理公司。
一年来，硅谷天堂将已发行股权投资基金的PE投资占比降至约30%，新发行基金则明确PE投资比重降至25%以下，同时，加大对中早期项目与并购重组（包括定向增发）的投资力度，形成中早期投资、PE投资与并购重组的“三驾马车”业务链。
“如今，我们并购业务占到公司管理资产规模的50%以上。”鲍钺表示。今年3月硅谷天堂斥资约1.6亿元投资湖南神斧民爆集团有限公司，原先打算作为战略投资者推动前者上市，但9月份南岭民爆(32.01,0.00,0.00%)却公告称将与神斧民爆实施吸收重组。
“但我们的并购重组业务投资收益可不低。”他透露，从2006年起做定向增发的并购业务已超过30多笔，年回报率约在30%。
记者了解到，VC基金加大并购业务或中早期投资的比重，同样有着现实考量。随着国内众多细分产业的龙头企业完成创业板或中小板IPO，同行业其他公司申请IPO，将面临同业竞争能力比拼处于劣势的IPO审批尴尬，将间接降低项目IPO的成功率，于是部分大型VC基金开展并购业务，将投资项目通过上市公司并购或定向增发方式实现退出。
然而，硅谷天堂的“三驾马车”并存，一度被市场视为暗藏“利益输送链”——比如一个项目先被硅谷天堂早期投资基金投资，再转手卖给旗下PE基金，如果无法按期IPO，则再让并购基金高价接手，再寻找上市公司通过定向增发实现退出。
“如此硅谷天堂通过关联交易，能让多数子基金都得到高回报，而风险只集中在几只大型并购基金身上。”一位国内VC机构负责人认为，硅谷天堂资产管理公司管理近60只子基金，也让它们暗藏不同子基金自买自卖的利益输送操作空间。
鲍钺对此强调说，在天堂硅谷内部，不同子基金投资项目时都会设定预期投资回报率，一旦达到预期收益才被允许项目退出，“每个子基金的投资委员会独立运作，他们只关注所投资项目能否达到预期投资回报，不大会关注谁曾投资这个项目。”
不过，随着硅谷天堂过去数年资产管理规模与子基金数量快速增长，不同子基金出资人争抢优秀企业项目的利益分配矛盾，同样浮出水面。
“我们先做到基金管理团队不与LP争利。”鲍钺透露。自2009年硅谷天堂决定转型成资产管理公司起，公司管理团队在发起成立一只基金时，都以自有资金出资5%-10%，替代原先硅谷天堂公司直投模式。一旦公司以自有资金参与直投，反而会给LP误以为公司管理团队选择性地挑选好项目。
“至于不同子基金的项目投资分配，主要看投资委员会的投资意见。”他表示。目前硅谷天堂主要按行业设立不同的投资委员会，并邀请行业资深专家或上市公司原高管作为外脑团队，共同参与项目投资决策及确定投资主体（由哪些子基金投资），而公司董事长则可以行使一票否决权，把关投资决策流程是否合规，有没有存在项目投资利益分配不公平。
“而且，子基金单笔投资额被严格限定。”鲍钺表示，今年天堂硅谷花费1.3亿投资江西联创电子与约1.58亿投资湖南神斧民爆集团有限公司，已达到基金单笔项目股权投资的最高极限。
记者了解到，在动辄数十亿元资产管理规模的VC基金里，正流行着所谓的合伙人责任制，即由某位合伙人带领团队参与基金募资-项目投资-管理-退出-投资分红流程，并与基金管理公司签订利润分成协议，以此将鸡蛋不会放在一个篮子里。
“但谁能保证一个合伙人永远都做出正确投资？”鲍钺指出。当前硅谷天堂投资决策流程反而关注团队协作因素。
湖南国有创投：市场化转型艰难路
在2011中国创业投资暨私募股权投资高峰论坛间隙，湘投高科技创业投资有限公司（下称“湘投创业投资”）总经理谢暄和记者开玩笑说，自己是否有必要辞去部分投资企业的兼职董事职位？
湘投创业投资经历十余年发展，累计可投资资金总额已超过30亿元，其中超过20亿元为投资利润，如今谢暄已是近30家投资公司的董事。
如今，它还要迎来新战略投资者约8亿-15亿元新注资，并计划在未来五年发展成为管理资产达100亿元左右的创业投资集团。
记者了解到，湖南省国资委与控股公司湘投控股集团已同意湘投创业投资增资扩股申请，但先决条件是要满足国有持股比例达到51%以上。
“对一家国有创投公司而言，引进民间企业战略投资，仅仅是打开了市场化运作的一扇门，但在资产投资规模快速扩张下，要达到投资决策与项目退出的市场化运作效率，难度依然可想而知。”一位东部省份国有创投公司负责人表示，国有创投应对VC规模化的风控挑战难度依然远远高于民营VC同行。
知情人士透露，此次湘投创业投资的战略投资者，包括一家上市公司及中南大学与湖南高速公路集团下属投资公司，共同持股约30%，不过，国有控股的身份，依然让它无法规避“被投资企业IPO时需将10%国有股转持社保基金”。
“这对我们项目投资依然构成一定的制约，只能在项目投资时尽可能多地持有企业股份。”一位湘投创业投资人士透露，目前公司仅有30%投资项目符合转持社保基金豁免条件，而已被转持社保基金的博云新材(18.84,0.00,0.00%)由于符合豁免条件，可以申请10%股权回拨，但从申请到回拨完成，仍需要等待财政部等部门批准。
年度业绩考核要求也日益细化。
一位湖南省国有创投公司负责人透露，当前国有创投公司业绩考核标准包括，是否将70%资金投向高新技术企业，早期投资是否不低于30%，及各个项目的净利润增长幅度是否满足当初投资时设定的收益预期。但前些年的考核要求略显粗放，即每年净利润增长约12%。
为了满足年度业绩考核要求，2004年湘投创业投资以2400万元协议转让三一重工(14.49,0.00,0.00%)300万股（实现8倍回报）时，谁都想不到6年后300万股已价值约18亿元，而今年三一重工董事长梁稳根以93亿美元稳坐福布斯中国富豪榜首富。
不过，在上述湖南省国有创投公司负责人看来，通过引进民间资本作为战略投资者，带来的不只是投资规模壮大，还有投资决策趋向市场化运作。
相比前些年湘投创业投资的每个投资项目都需要湘投控股集团与当地国资委批准同意，如今投资决策由公司公司投资委员会4位高管与1位（湘江控股集团）派驻代表投票表决。
不过，在资产规模高速扩张与投资额大幅提高的同时，原先设想的在引进战略投资者同时转型基金管理公司的安排，或将遇到监管部门审批阻力。
“转型基金管理公司，一方面是让公司管理团队参股基金管理公司部分股权，形成风险共担与利益共享机制，另一方面形成激励机制，鼓励国有创投公司更好的留住PE人才。”上述湘投创业投资人士表示，以往湘投创业投资对某个重大项目投资时，有时管理团队会考虑跟投，让监管部门“看到”公司管理团队愿与国有资金共担投资风险，通过构建基金管理公司模式，让基金管理团队承担相应投资责任，同样能达到管理团队与项目投资风险收益相互捆绑的效果，“但现在监管部门倾向增资扩股与转型基金管理公司，能够在各自条件成熟下分别运作。”
在上述东部省份国有创投公司负责人看来，国有监管部门的审批干涉依然没有有效缓解。
“一旦新股发行放缓，多数投资项目只能通过产权交易所转让，但动辄数个月的国有资产审批批复流程，往往让投资公司股权由于市场估值降低而大幅缩水，反而间接造成国有资产损失。”他表示，国有监管部门需要思考的，是对国有创投公司的监管角色，是作为国有创投公司的运作规范制定者去监督创投公司大而不倒，还是利益共同体给予合作协助。
